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作者 | 刘国辉
编辑 | 丁萍
头图 | AI生成
2月6日，终于“低头”，发布关于积极解决白银LOF基金投资者诉求有关事项的公告，宣布成立专项工作组，畅通诉求渠道、研究解决方案，试图平息这场因估值调整引发的争议浪潮。
这场风波的导火索，是2月2日晚间该基金单日净值暴跌31.5%的创纪录表现。这一跌幅源于国投瑞银对白银期货合约估值方法的临时调整，让持有该基金的投资者对国投瑞银的信任崩塌。
尽管从合规层面复盘，这场调整并非毫无依据，却依然将国投瑞银推向了舆论的风口浪尖，更撕开了公司长期潜藏的诸多顽疾。
这场危机，很难说是一次偶然的估值调整失误，更可能是国投瑞银长期积弊的集中爆发，于其而言，此番劫难，难以规避。
下调估值并非骚操作
追溯这场风波的源头，核心是国投瑞银对白银期货合约估值方法的临时调整，直接导致该基金当日净值暴跌31.5%，而在此之前，该基金并未就估值调整的可能性、调整幅度等信息向投资者进行提示，突如其来的净值“腰斩式”下跌，让投资者毫无防备，也直接引发了后续的维权浪潮。
客观而言，若单纯从合规层面复盘国投瑞银此次的估值调整行为，其并非明显违规之举，在一定程度上具备合理性。
从估值调整的必要性来看，国内外白银价格形成了14个百分点的价差。若国投瑞银继续沿用上期所白银期货合约结算价对基金资产进行估值，将导致基金净值严重高估底层资产的真实价值，可能引发“早赎回早占便宜”的畸形市场行为。
先知先觉的投资者会趁机赎回基金，锁定相对较高的虚假净值，而留守的投资者则会承担后续净值回调的全部损失，甚至可能诱发大规模的挤兑危机。
另一大争议点是公告发布的时间点。国投瑞银认为，国内基金净值计算的截止时间为下午3点，若提前发布估值调整公告，可能会引发市场恐慌，导致投资者集中赎回，加剧基金的流动性风险。
根据监管规定，当基金所持有的资产价格出现异常波动，导致原有估值方法无法公平反映资产价值时，基金管理人有权对估值方法进行调整，且只需及时履行信息披露义务即可，国投瑞银的此次操作，在监管要求和基金合同约定的框架内，确实有其可辩解的理由。
不专业是导致这场风波的根本原因
但合规不等于专业，合理不等于妥当。国投瑞银的估值调整操作虽未触碰违规红线，却暴露了其在期货投资领域的不专业，这种不专业不仅是此次风波发酵的核心原因，更让投资者看清了这家公募的能力短板。这种不专业贯穿了投资决策、风险管控、日常操作的全过程。
国投瑞银在期货投资上倒也不是全无积累，只是这些积累主要在早期。
成立于2005年的国投瑞银，在早期，由曾任职于证监会、上交所、华安基金、银华基金的尚健担任总经理，期间实现了规模的稳步增长，更是因此多种产品创新而名噪一时。
特别是专户业务先后斩获股期期货与商品期货的业内第一单，在行业中第一个推出含有商品期货套利策略的基金专户。这可能是2015年国投瑞银作为一家中游公司能拿到白银期货LOF发行资格的原因。
国投瑞银当时势头不错，股东背景也够强，但在2012年尚健离职后，公司出现了较多的人才流失，接下来在两任总经理刘纯亮、王彬治下，国投瑞银没能更进一步。国投瑞银非货排名从前20滑落到40名开外。公司在期货领域的积累也趋于弱化。
具体到本次事件，国投瑞银的不专业首先体现在，大宗商品投研积淀匮乏，价格预判与市场认知严重不足。
白银作为一种兼具商品属性和金融属性的品种，其价格波动不仅受全球经济增速、通胀水平、美元汇率等宏观经济因素影响，还受全球白银供需关系、工业需求、投机资金流向等微观因素驱动，同时，境外白银期货合约的运行规律、交易机制与国内市场存在显著差异，这就要求基金管理人具备全球化的视野、敏锐的市场洞察力和扎实的基本面分析能力。
但国投瑞银的投研团队未能达到这一要求，在此次国际银价暴跌之前，全球白银市场已经出现了诸多明确的利空信号：美联储持续维持高利率政策，美元指数强势上行，压制了以美元计价的白银价格；白银的工业消费增速不及预期；投机资金在白银期货市场大规模减持多单，空头力量持续积聚。
这些利空信号并非难以捕捉，国内一些专注于大宗商品投资的机构，在1月中旬已经开始提示白银价格的回调风险，并提前调整了投资策略，降低了白银资产的持仓比例。
但国投瑞银既没有对白银价格走势做出有效的预判，也没有提前制定应对价格暴跌的风险预案，甚至在国际银价已经出现大幅下跌、国内外价差开始扩大的情况下，依然没有采取任何对冲措施，最终导致基金资产在短期内遭受重创。
更值得注意的是，国投瑞银的投研团队对境外白银合约的运行规律也缺乏足够的了解，未能充分考虑到境外市场无涨跌停板限制、价格波动更为剧烈的特点，在估值调整时未能提前预判到净值暴跌的幅度，也未能及时向投资者提示相关风险，这种认知上的缺失，本质上就是期货投资不专业的直接体现。
其次，流动性管理缺位，忽视投资者退出权益，加剧市场恐慌。在期货投资中，流动性管理是核心的风控环节之一，尤其是对于公募基金而言，保障基金资产的流动性，确保投资者能够正常赎回，是基金管理人的基本职责。国投瑞银在此次风波中，暴露了其在流动性管理方面的短板。
1月30日（周五），在国际银价大幅下跌、市场恐慌情绪开始蔓延的情况下，国投瑞银宣布白银LOF基金紧急停牌，忽视了投资者的资金退出需求，周五作为一周的最后一个交易日，一些投资者习惯在周五赎回基金，规避周末期间的市场风险，但国投瑞银的紧急停牌，阻断了部分投资者的退出操作。
2月2日（周一），下跌之下，基金的流动性几近枯竭，投资者即便想赎回基金，也无法成交，只能被动承受净值暴跌的损失。
在期货投资中，基金管理人应当根据市场波动情况，预留足够的流动性，在市场出现异常波动时，应当提前做好流动性安排，及时向投资者提示赎回风险，而不是通过紧急停牌的方式逃避问题。国投瑞银的这种操作，不仅未能有效应对流动性风险，反而将风险转嫁给了投资者。
除了本次事件，白银LOF长期操作缺乏有效的优化策略，移仓损耗持续拖累业绩，专业能力没能得到体现。对于投资于期货合约的基金而言，移仓操作是日常管理中的核心环节，由于期货合约具有到期交割的特点，基金管理人需要在合约到期前，将持有的到期合约平仓，同时买入新的合约，这一过程被称为“移仓”。
移仓操作本身会带来一定的损耗，尤其是在市场出现价差、波动剧烈的情况下，移仓损耗会进一步扩大。优秀的基金管理人可以通过优化移仓策略，选择合适的移仓时机、调整移仓比例，有效降低移仓损耗。
但国投瑞银在白银LOF基金的管理过程中，却缺乏有效的移仓优化策略，只能被动承受移仓带来的损耗，这种操作上的不专业，直接导致该基金长期大幅跑输业绩基准，给投资者带来了持续的亏损。
根据该基金的定期报告，截至2025年12月31日，该基金自2015年8月成立以来的累计净值增长率为103.20%，而其业绩比较基准的累计增长率为 297.47%，也就是说，该基金成立以来累计跑输业绩比较基准高达194.27个百分点。
作为期货基金，确实有一定的特殊性。期货合约滚动换月时，近远月价差导致持仓收益损耗，尤其在contango（升水）结构下，长期换月累计成本显著。期货交易手续费、交易滑点，都加剧交易成本，进一步拉大与基准的差距。
但这些似乎都不能成为10年多时间里跑输基点194.27个百分点的理由。较多的损耗可能是出在移仓操作上。如果移仓时机选择不当，在期货合约到期前交易日才进行集中移仓，此时市场流动性较差，买卖价差较大，容易产生较高的交易成本和滑点损耗。如果采用固定的移仓比例和方式，不能根据市场价格波动、价差变化等情况及时调整移仓策略，也可能导致在市场出现极端波动时，移仓损耗大幅增加。
不专业的背后是留不住专业人才
出现这些状况，源于该基金投研团队配置失衡，缺乏专业的期货人才。
期货投资对基金经理的专业背景、投资经验提出了极高的要求，一名优秀的期货基金经理，需要对大宗商品市场、期货交易机制有深入的了解，同时具备敏锐的风险意识和较强的应变能力。但国投瑞银基金经理只有32人，只有一只商品期货基金，也只有一个基金经理管理该产品，在期货交易上没有配备足够的专业人才，这成为其期货投资能力缺失的根本原因之一。
白银LOF基金的基金经理为赵建，他是软件工程师出身，来到国投瑞银后做量化投资，经历主要集中在股票型指数基金产品上，缺少期货投资相关的经验，也没有大宗商品投资的背景。
让一名缺乏期货投资经验的量化基金经理，管理一只主要投资于白银期货的产品，是一种不专业的安排，导致不能对白银价格走势做出准确预判，也无法制定有效的投资策略和风险预案。
事实上，白银LOF基金并非一直由赵建单独管理，此前该基金曾由赵建与邹立虎共同管理。邹立虎曾任华联期货研究员、平安期货研究员、中信期货研究员，2015年6月加入国投瑞银，担任了两年的白银LOF基金经理助理，此后又与赵建共同管理该产品近4年，他的背景决定了对白银期货市场的运行规律、价格波动逻辑，应该会有着更深入的了解。
但遗憾的是，邹立虎2021年已从国投瑞银离职，加盟了景顺长城，近两年大红大紫，成为市场上比较受关注的周期基金经理之一，目前固收+权益管理规模超过600亿元。他的离职也直接导致该基金的期货投资能力出现了断层。
白银LOF这只基金长期以来规模都在20亿元以下，直到2025年才突然攀升到近200亿。对于公司来说，专业配备期货背景的人来管理，可能“性价比”不高。因此在邹立虎离职后，国投瑞银并未再招募期货背景的基金经理。
投资能力的缺失，背后是基金经理团队的短板，而团队短板的根源，则是国投瑞银长期存在的人才流失困境。回顾国投瑞银的发展历程，人才流失经常困扰公司发展，如在2021年左右，邹立虎、李怡文、董晗等一批骨干人才集体跳槽景顺长城，影响了公司的固收业务，也让公司的期货投资能力遭受了打击。
国投瑞银的人才流失并非个例。如今招商基金的权益头牌朱红裕，招商基金多元资产投资管理部副总监吴潇，去年业绩出色的富国基金“固收+”基金经理刘加旺，博道基金权益投资副总监孙文龙，也曾在国投瑞银任职。
目前公司的核心投研团队以綦缚鹏、吉莉等人为核心，与同行业其他中游公募基金相比，阵容显得略为单薄。曾经靠重仓新能源上游矿产资源业绩出色的施成，也算是市场上比较早的单押垂直赛道的工具型选手了，之后在新能源了巨亏了三年，直到去年移仓AI算力才改善了业绩。
将曾经的褒奖变成了烫手山芋
国投瑞银的实控人是央企国投集团，主要从事能源、交通、原材料等领域的投资运营，是典型的实业央企。旗下金融板块集中在上市公司国投资本。
基金公司从股东背景来说，大多是券商、银行等金融企业。尤其是头部公司，基本以券商系为主。实业央企旗下的基金公司不多，往往在管理模式、薪酬体系、激励机制等方面，都深受母公司的影响，与券商系、银行系基金公司相比，存在一定差异。
目前行业里排名较高的实业央企系基金公司，是宝钢旗下的华宝基金，非货规模在全行业第25位。其次就是国投瑞银，行业排名第34位。同样是实业央企控股的宝盈基金，也是公募行业的人才输出大户。
缺乏人才厚度的公司，其投资管理能力受到较大影响。在国投瑞银2015年获批发行白银LOF之前，华安、博时、易方达、国泰等排名靠前的公司拿到了黄金ETF，相比之下黄金ETF要更容易管理，不仅因为黄金波动相对较小，而且投资的是现货而非期货。国投瑞银获批发行白银LOF，在当时可能是对其在期货领域布局的一种褒奖。
但现在来看，这种风险大、对投研能力要求高的产品，还是交给综合实力更强的头部公司更为稳妥。
只要投研能力的短板未能补齐，白银LOF基金类似的问题可能还会上演。国投瑞银或许可以通过一纸公告暂时平息舆论怒火，但若想真正走出当前局面，唯有补齐人才短板，提升专业能力。
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